股票價格泡沫，指股票的市場價格持續(xù)偏離基本價值。股票的市場價格等于基本價值與泡沫價格之和，因此泡沫可能是正向的，也可能是負向的，但通常人們更為關心正向泡沫。金德爾伯格（Kindleberger）將泡沫界定為產(chǎn)生、膨脹、破裂三個過程，認為“泡沫”和“繁榮”的兩種標準：一是持續(xù)的時間長短；二是其最終結果是否引致金融危機；“泡沫”所形成的繁榮注定要結束，不是以迅速爆發(fā)危機的方式消失，就是以經(jīng)濟長期停滯的方式結束，其后果必然對實體經(jīng)濟和金融穩(wěn)定造成負面影響。20世紀80年代以來，發(fā)展中國家或地區(qū)的泡沫經(jīng)濟都遵循一條相似的形成及發(fā)展途徑：經(jīng)濟高速發(fā)展→金融自由化→大量外資流入→貨幣升值→外資流入股市和房地產(chǎn)市場→股票價格泡沫→經(jīng)濟結構失衡。臺灣也不例外。自1962年臺灣證券交易所成立以來，尤其是進入80年代以后，臺灣股市出現(xiàn)三次明顯的股票價格泡沫，期間雖然有波段調整，但每次都出現(xiàn)萬點行情，而最終均以大跌數(shù)千點作收，尤其以第一次股票價格泡沫波動最大，成因也最典型。

股票市場遠比一般商品市場價格波動大，因為有價證券的增值特點使其影響因素遠比一般商品復雜。當某種因素的作用被不理性地持續(xù)放大，股票價格就會大幅偏離其均衡狀態(tài)（即市場價格等于基本價值時的狀態(tài)），產(chǎn)生股市泡沫或泡沫破裂后的暴跌。在二戰(zhàn)后的全球股市波動中，臺灣股市泡沫破裂的震蕩幅度之大，只有香港可與之比擬。

表1：二戰(zhàn)后世界各主要經(jīng)濟體股市泡沫破裂比較

　　資料來源：Anne.Vila,2000,Asset Price Crises and Banking Crises:Some Empirical Evidence, Bank of England。臺灣數(shù)據(jù)來自臺灣證券交易所資料，其中，泡沫破裂起始時間的股價指數(shù)分別為：1990年2月12日12682點、1997年8月27日10256點、2000年2月17日10256點；泡沫破裂谷底時間的股價指數(shù)分別為：1990年10月1日2485點、1999年2月5日5422點、2001年10月3日3446點。

　　股票價格泡沫對國民經(jīng)濟的影響主要有兩種渠道：庇古效應和托賓q效應。前者也被稱作財富效應，即股票價格變動通過影響消費從而影響國民經(jīng)濟活動；后者指股票價格泡沫會使外部籌資成本發(fā)生變化從而影響投資，進而對國民經(jīng)濟產(chǎn)生影響。一般而言，股票價格下跌對國民經(jīng)濟的影響程度遠超過股票價格上升。股票價格泡沫破裂，經(jīng)濟主體的抵押品價格、股票價格隨之下跌，同時金融體系的不良債權增加，外部籌資成本上升，為此，債務人和債權人雙方均采取謹慎態(tài)度，縮減借貸規(guī)模，導致總需求萎縮。長期看，泡沫破裂會導致資本形成減少，使總供給和潛在GDP水平下降。臺灣較大的三次股票價格泡沫破裂原因各不相同，但對經(jīng)濟的負面影響基本一致，只是程度有所差異。

臺灣股市的第一次大泡沫產(chǎn)生于20世紀80年代末，股價指數(shù)5年暴漲17倍，而后在8個月內狂跌80%，波動幅度世所罕見。這次股市泡沫的成因主要是雙盈余下的新臺幣大幅升值。由于經(jīng)濟高速增長，出口急劇增加，經(jīng)常帳順差猛增，同時外商對臺投資使資本帳也出現(xiàn)大量順差，導致國際收支出現(xiàn)“雙盈余”的格局，新臺幣因此大幅升值。匯率緩升加劇外資流入，加之島內貨幣供應量擴大，民眾投資意愿增強，使大量資金涌入股市，形成臺灣股票發(fā)展史上迄今為止最大的泡沫。

當時新臺幣升值的背景與目前人民幣面臨的處境極為相似。20世紀80年代以前，臺當局為實施出口導向經(jīng)濟戰(zhàn)略，先后采取固定匯率制度與以美元為中心的機動匯率制度，將匯率控制在1美元兌35-40元新臺幣的水平。這種匯率制度維持了新臺幣的相對穩(wěn)定，對臺成功實施出口導向經(jīng)濟戰(zhàn)略發(fā)揮了重要作用。但80年代中期開始，臺匯率制度受到強烈沖擊，被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。沖擊主要來自以下三方面：

1、臺巨額外貿順差與外商投資使新臺幣升值壓力劇增。臺對外貿易自1976年后在出口高速擴張帶動下，連續(xù)出現(xiàn)順差，尤其80年代后順差額迅速擴大，從1981年的14億美元增長到1985年的106億美元，1986年更是激增到157億美元。順差額占臺GNP比重也由1981年的2.9%增長到1986年的20.3%。與此同時，外商對臺投資迅速增加，由1976年的1.4億美元大幅增加到1987年的14.2億美元，增長逾10倍，造成國際收支順差大幅增加。臺當局為維持匯率穩(wěn)定，只能大量買進美元，外匯儲備在短期內急劇上升，由1981年的72.4億美元增加到1987年的767億美元。需求量劇增使新臺幣升值壓力不斷增大，市場對新臺幣升值的心理預期迅速上升。

2、美國采多種手段迫使新臺幣升值。80年代中期美國是臺外貿順差的主要來源，占臺順差總額的90%以上，同時臺灣也僅次于日本成為美貿易伙伴中第2大逆差來源。當時，美國為減少貿易逆差，采取讓美元在國際市場上持續(xù)貶值的策略；但新臺幣緊盯美元，使美元貶值未起到預期效果，新臺幣反而借美元貶值之便對其它貨幣持續(xù)貶值，外貿順差不斷上升，引起美國強烈不滿。美多次以臺當局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿易法案第301條款”，逼迫臺當局放寬匯率管制，讓新臺幣升值，以減少對美貿易順差。

3、臺當局采取匯率“緩升”策略，加劇了市場對新臺幣升值的心理預期。為減緩新臺幣升值壓力，并考慮出口企業(yè)的承受能力，臺當局采取對新臺幣匯率緩幅升值的策略，1美元兌新臺幣由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，這種“緩升”策略不僅沒有減輕新臺幣的升值壓力，反而刺激了市場更強的升值預期心理。不僅島內民眾紛紛拋售美元，國際熱錢也大量涌入島內。1985-1987年，臺國際收支帳戶中短期資本凈流入由2.8億美元暴增至40億美元，雖然臺當局引導島內利率不斷下調，但仍無法阻止熱錢涌入，新臺幣升值壓力進一步加劇。

在諸多巨大壓力下，臺當局被迫于1987年7月宣布新臺幣不再盯住美元，新臺幣迅速升值到1美元兌28.5元新臺幣的價位。1989年4月，臺當局正式放棄以美元為中心的機動匯率制度，實行由外匯市場決定的浮動匯率制度。此后到90年代中期，美元兌新臺幣匯率基本穩(wěn)定在25-28元水平。新臺幣升值過程中大量熱錢流入及巨額外貿順差，導致外匯儲備驟增，島內貨幣供應量隨之擴大，1985年至1987年三年間貨幣供應量增長率分別高達51.42%、37.82%和24.44%。在當時外匯管制尚未取消和銀行體系吸收存款能力有限的情況下，貨幣供應量過大造成社會資金浮濫，加上島內投資機會有限，大量資金涌入股票和房地產(chǎn)市場，引起股、房市飆漲。1985年臺灣股價指數(shù)僅746點，但到1990年2月竟沖至12600點，五年上漲17倍。同時，臺灣平均房價上漲3-5倍，地價飆漲10倍以上，形成嚴重的泡沫經(jīng)濟。

臺灣第一次股市泡沫破裂的導火索是1990年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)使全球普遍預期油價上漲，國際股市低迷沖擊臺灣股市，尤其是日本股市崩盤感染臺灣。從經(jīng)濟基本面的因素看，其一是臺灣出口產(chǎn)品競爭力下降，貿易順差減少，經(jīng)貿環(huán)境惡化；其二是臺灣金融當局改采緊縮性貨幣政策，大幅調高存款準備率與再帖現(xiàn)率，引發(fā)股市資金退潮；其三是社會運動蓬勃興起與股市投資的流行大大降低工商界的投資意愿。從1990年2月到10月，股市由12600點狂瀉到2485點，房地產(chǎn)業(yè)也一蹶不振，給臺灣經(jīng)濟帶來嚴重的后遺癥。

一方面，臺灣經(jīng)濟高增長時代結束。90年代前的40年間，臺灣經(jīng)濟一直保持年均9%的高速增長，股市泡沫破裂后則再未出現(xiàn)這樣高的增長率。泡沫經(jīng)濟的發(fā)生使島內勞動力和土地成本大幅攀升，1985-1995年間臺灣工業(yè)勞動力總薪資增長3倍，增幅遠高于香港、新加坡和日本；1988-1993年工業(yè)區(qū)土地價格增長2.74倍。加上島內因“解嚴”引發(fā)的勞工運動、環(huán)保運動等社會運動高漲，使臺灣傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在島內生存環(huán)境急劇惡化，出現(xiàn)大量倒閉和大規(guī)模外移，對外投資激增。1986-1995年臺對外直接投資額年均28億美元，遠超過1981-1985年間年均0.5億美元的水平。島內傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速衰退，臺制造業(yè)占GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引發(fā)“產(chǎn)業(yè)空洞化”隱憂。另一方面，島內金融體系埋下長期隱患。股市泡沫期間，島內掀起全民性金錢游戲，地下金融盛行，銀行貸款浮濫。1988年臺灣地下投資公司多達800家，吸引民間游資超過3000億元新臺幣，成為影響金融和經(jīng)濟穩(wěn)定的隱憂。銀行體系也因存款增長率遠高于貸款增長率而放松貸款條件。泡沫經(jīng)濟破裂后，地下金融遭到重創(chuàng)，銀行體系呆壞帳比率迅速升高，導致后來弊案頻發(fā)，接連出現(xiàn)假票券、超貸弊案和擠兌事件，掀起一次次金融風暴。

臺灣股市的第二次大泡沫產(chǎn)生于1997年前后，股價指數(shù)半年上漲140%，而后在接下來的3個月內下跌25%，泡沫破裂。這次股市泡沫的成因主要是亞洲金融危機期間的熱錢流動。亞洲金融危機爆發(fā)前臺灣股市處于恢復上升期。1996年因李登輝的分裂活動導致臺海緊張，臺灣股市由7000多點跌至4000多點，而后在臺灣當局放寬外資進入股市等因素的激勵下逐漸回升，到1997年亞洲金融危機爆發(fā)前已經(jīng)站上8000點。7月初泰國爆發(fā)金融危機，大量國際游資撤出泰國，其中相當數(shù)量的熱錢移至臺灣，致使臺灣股市短期內迅速突破萬點，形成島內第二次股市大泡沫。促成這次股市泡沫的其它因素還包括：一是以電子業(yè)為龍頭的臺灣高科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，以其高彈性、應變快、成本低的優(yōu)勢在世界代工市場牢牢占據(jù)一席之地，其出口旺盛帶動的經(jīng)濟繁榮，促成了臺灣股價指數(shù)的攀升；二是放寬外資法人投資股市的政策，使臺股成為受到國際投資人關注的世界新興股市之一，引發(fā)大量外資流入。

臺灣第二次股市泡沫破裂的導火索是本土型財務危機爆發(fā)。臺灣雖在1997年亞洲金融危機中受傷較輕，但進入1998年經(jīng)濟表現(xiàn)還是逐季變差，出口縮減，經(jīng)濟增長放慢。自1998年8月起，不斷有企業(yè)發(fā)生跳票事件，一時間企業(yè)財務危機盛行。發(fā)生財務危機的企業(yè)多是上市上柜公司，被視為“地雷股”，每逢曝光必然股價直落；而臺灣企業(yè)間盛行交叉持股、策略聯(lián)盟等經(jīng)營方式，因此易產(chǎn)生“骨牌效應”，直接導致股市泡沫破裂。

這次股市泡沫破裂對企業(yè)財務、銀行體質及政府財政均產(chǎn)生負面影響。先是島內企業(yè)資金周轉出現(xiàn)困難，接著臺灣“中央票券公司”也發(fā)生退票事件，說明危機已開始波及到金融機構，演變成信用危機。臺灣銀行業(yè)利潤率本就不高，加上臺當局為減輕企業(yè)財務危機對銀行進行干預，使其處境更加困難，占臺灣股市市值近四分之一的銀行股大跌進一步重挫了臺灣股市，形成惡性循環(huán)。從1997年6 月底到1999年2月4日，臺灣股市跌幅高達39%，較之韓國的26%、新加坡的31%、日本的32%、泰國的35% 都要嚴重。臺灣當局為擺脫金融危機開出了三劑藥方：一是降低銀行業(yè)營業(yè)稅；二是降低存款準備金率；三是對證券交易稅采取彈性稅率。這些措施短期內雖緩解了金融危機，但卻加重了財政困難，使臺灣當局財政收支由1999年的大體平衡轉為2000年的赤字。

臺灣股市的第三次大泡沫產(chǎn)生于2000年前后，股價指數(shù)1年上漲86%，而后在接下來的10個月內大跌55%，臺灣股市開始長達7年的低迷期。這次股市泡沫的成因主要是臺灣當局從選舉考慮極力作多，大量政府基金紛紛入場拉抬股市，同時臺灣資訊電子等高科技產(chǎn)業(yè)經(jīng)營業(yè)績優(yōu)異，增長勢頭迅猛，致使臺灣股市又一次突破萬點，形成島內第三次股市泡沫。

臺灣第三次股市泡沫破裂的主因是國際科技股下挫的影響。民進黨上臺也成為這次泡沫破裂的導火索。政治因素之所以能成為沖擊股市的重要因素，在于政局與政策的穩(wěn)定與否直接影響投資人的信心。2000年民進黨首次執(zhí)政，經(jīng)驗不足，各部門缺乏橫向協(xié)調，政出多門，政策粗糙，加之意識形態(tài)掛帥，朝野對立嚴重，成為打擊投資人信心的亂源。經(jīng)濟基本面也出現(xiàn)壓破泡沫的因素：其一是經(jīng)濟嚴重衰退，甚至出現(xiàn)戰(zhàn)后未曾遇到過的負增長，失業(yè)率也攀升至戰(zhàn)后最高；其二是金融業(yè)問題重重，因二次股市泡沫期間臺灣當局迫使島內金融機構支持遇到財務危機的企業(yè)，致使金融機構股票品質惡化，呆壞帳比率不斷升高，全體金融機構的平均呆壞帳比率曾高達8%以上，信用緊縮日益明顯，加劇經(jīng)濟蕭條；其三是國際股市影響。時值國際間網(wǎng)絡股泡沫破裂，美國納斯達克股價從5000多點重挫至1500點以下，波及到與其聯(lián)系密切的臺灣股市，尤其是臺股中比重較大的電子股出現(xiàn)大幅下挫，加劇股市泡沫破裂。

這次股市泡沫破裂對臺灣經(jīng)濟造成長期的負面影響，臺灣經(jīng)濟增長速度由中速轉為低速。1989-1999年，臺灣經(jīng)濟基本保持年均6.3%的中速增長；2000-2004年，臺灣經(jīng)濟年均增長率大幅下降至3.3%，2001年甚至衰退2.2%，為上世紀50年代以來首次出現(xiàn)。經(jīng)濟增長速度放慢，主要是股票價格泡沫破裂后島內需求和投資力量減弱。民間消費與投資是上世紀80年代中期以后支撐島內經(jīng)濟增長的兩大支柱，其中民間消費年增長率基本維持在5%以上，但2000-2004年間，民間消費增長率平均僅3%左右。民間投資除2000年上半年及2004年表現(xiàn)較好外，其余年份基本處于衰退或停滯狀態(tài)，2001-2004年投資總量平均每年較2000年少投資約四分之一，相當于少了一年的投資量。（本文作者朱磊系中國社會科學院臺灣研究所經(jīng)濟研究室主任 經(jīng)濟學博士）

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