海外資產(chǎn)投資收益率關(guān)乎經(jīng)濟(jì)前景
今后10-15年，贍養(yǎng)率的上升將導(dǎo)致中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率下降。如果屆時(shí)中國(guó)投資收益項(xiàng)目逆差增加，國(guó)民儲(chǔ)蓄率必將進(jìn)一步下降。贍養(yǎng)率上升和投資收益逆差的增加將使中國(guó)因投資不足而陷入經(jīng)濟(jì)停滯。為保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)必須依靠從現(xiàn)在開(kāi)始逐年積累起來(lái)的海外資產(chǎn)所提供的投資收益順差來(lái)彌補(bǔ)因老齡化造成的儲(chǔ)蓄不足。如果中國(guó)在未來(lái)10-15年不能實(shí)現(xiàn)投資收益的大量順差，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就將因資源跨代配置的失敗而陷入困境。
作為世界上最富有的國(guó)家，美國(guó)是世界最大的債務(wù)國(guó)。令人詫異的是，作為世界最大債務(wù)國(guó)，美國(guó)的投資收益依然是正值。欠了別人大量債務(wù)，不但不需要向別人付息，反而要從別人那里收取利息。怪不得經(jīng)濟(jì)學(xué)家要討論經(jīng)濟(jì)“暗物質(zhì)”的存在。在不得不對(duì)美國(guó)人的精明表示佩服之外，我們必須說(shuō)，當(dāng)前國(guó)際金融體系的不公正安排是造成這種現(xiàn)象的重要原因。中國(guó)未經(jīng)年輕債務(wù)國(guó)階段就直接進(jìn)入了成熟債務(wù)國(guó)和年輕債權(quán)國(guó)階段。由于存在經(jīng)常項(xiàng)目順差和投資收益項(xiàng)目逆差，中國(guó)可以算作債務(wù)償還國(guó)。與此同時(shí)，中國(guó)還是資本凈輸出國(guó)，是凈債權(quán)國(guó)。因而，中國(guó)本來(lái)應(yīng)該有投資收益順差而不是逆差。所以，可以說(shuō)中國(guó)是一個(gè)擁有凈債權(quán)的“債務(wù)國(guó)”。
顯然，中國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)恰恰是美國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的“反題”：兩者是共生物。沒(méi)有后者也就沒(méi)有前者。反之亦然。我一直十分擔(dān)心，隨著在華外國(guó)直接投資的不斷增加，中國(guó)投資收益逆差將不斷增加。除非中國(guó)對(duì)外投資收益迅速增加，為了維持經(jīng)常項(xiàng)目平衡，中國(guó)必須維持越來(lái)越大的貿(mào)易順差。但是，中國(guó)進(jìn)一步增加貿(mào)易順差的可能性將受到世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況等外部因素的限制。不能排除這樣的可能性：如果中國(guó)不能通過(guò)增加海外直接投資等方式提高其海外資產(chǎn)的收益率，即便中國(guó)的凈債權(quán)因外匯儲(chǔ)備的增加而進(jìn)一步增加，中國(guó)的投資收益項(xiàng)目依然可能是逆差。
筆者十多年來(lái)一直呼吁遏制中國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙順差,理順中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)系,相關(guān)觀點(diǎn)可見(jiàn)筆者的新著《見(jiàn)證失衡 雙順差、人民幣匯率和美元陷阱》。遺憾的是這種狀況并未扭轉(zhuǎn)。如果這種情況不發(fā)生變化，中國(guó)就永遠(yuǎn)無(wú)法從債務(wù)償還國(guó)過(guò)渡到年輕債權(quán)國(guó)。因而，不能排除這樣一種可能性：由于中國(guó)海外投資進(jìn)展緩慢，隨著外國(guó)股權(quán)投資的增加，投資收益逆差最終超過(guò)貿(mào)易順差。經(jīng)常項(xiàng)目逆差的出現(xiàn)，意味著中國(guó)將會(huì)從債權(quán)國(guó)倒退回債務(wù)國(guó)。在這種情況下，外資是不會(huì)大量流入。目前，中國(guó)已進(jìn)入老齡化階段。在今后10-15年內(nèi)，贍養(yǎng)率的上升將導(dǎo)致中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率的下降。如果屆時(shí)中國(guó)投資收益項(xiàng)目逆差增加，中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率必將進(jìn)一步下降。贍養(yǎng)率上升和投資收益逆差的增加將使中國(guó)因投資不足而陷入經(jīng)濟(jì)停滯。為保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)必須依靠從現(xiàn)在開(kāi)始逐年積累起來(lái)的海外資產(chǎn)所提供的投資收益順差來(lái)彌補(bǔ)因老齡化造成的儲(chǔ)蓄之不足。如果中國(guó)在未來(lái)10-15年不能實(shí)現(xiàn)投資收益的大量順差，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就將因資源跨代配置的失敗而陷入困境。
如果我們同意中國(guó)確有改變雙順差格局的必要，則下一個(gè)問(wèn)題就是如何對(duì)這些政策進(jìn)行調(diào)整。我本人比較傾向于人民幣逐步升值的一個(gè)重要理由是中國(guó)可以發(fā)揮資本管制的作用，遏制投資因人民幣升值預(yù)期而大量流入。在過(guò)去十年中，我一直對(duì)資本項(xiàng)目自由化持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度，認(rèn)為人民幣的自由兌換應(yīng)該是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的最后一步。為了避免危機(jī)的發(fā)生、發(fā)展并對(duì)經(jīng)濟(jì)造成致命的打擊，我們需要建立多道防線。第一道防線就是確確實(shí)實(shí)要吸干過(guò)剩的流動(dòng)性，以確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，不發(fā)生嚴(yán)重通脹和資產(chǎn)泡沫。第二道防線是要堅(jiān)持把銀行改革做下去。我們已經(jīng)取得了很大的成就，但是并不鞏固，因?yàn)槿绻暧^經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)了、變壞了，我們的銀行是否還能有非常好的表現(xiàn)呢？第三道防線就是跨境資本流動(dòng)的管理必須要加強(qiáng)�，F(xiàn)在由于資本是流入，所以大家不太有危機(jī)感。但資本進(jìn)來(lái)是會(huì)有問(wèn)題的。有幾點(diǎn)應(yīng)該特別明確：第一，資本管制或者資本管理在中國(guó)是有用的，有一些人說(shuō)資本管制無(wú)效，干脆扔掉算了，筆者認(rèn)為不應(yīng)該這樣。中國(guó)銀行體系有不少問(wèn)題，但中國(guó)沒(méi)有發(fā)生危機(jī)，就是因?yàn)槲覀冇匈Y本管制，這一點(diǎn)是非常重要的。雖然我們的管制有很多的漏洞，但實(shí)際上還是有效的，這是已經(jīng)被證明了的。另外，對(duì)“嚴(yán)進(jìn)寬出”這樣的提法我們要做更為全面的理解�，F(xiàn)在投資資本正在源源流入中國(guó)，以便人民幣升值一旦到位，便在充分獲利之后迅速撤離。如果我們能夠使投機(jī)資本確信，想跑并不是那么容易，投資資本的流入將會(huì)大大減少。有關(guān)方面應(yīng)該在這方面制定出可信的有威懾力的方針。資本管制是中國(guó)金融穩(wěn)定的最后一道防線，這一道防線守住了，中國(guó)絕對(duì)不會(huì)出事，這道防線守不住，那我們就有可能出事。而資本管制的徹底放棄，即人民幣的自由兌換，應(yīng)該是我們所有市場(chǎng)化改革的最后一步。
為了說(shuō)明為什么我們不能放棄資本管制，我簡(jiǎn)單算了一筆帳。當(dāng)時(shí)（2007年）的人民幣存款總額大概17萬(wàn)億左右，相當(dāng)于2.3萬(wàn)億美元。在正常的情況下，人們是不會(huì)僅僅持有本幣資產(chǎn)的。如果人民幣可以自由兌換，人們會(huì)把一部分資產(chǎn)兌換成美元、英鎊或者日元的資產(chǎn)。如果把20%的人民幣資產(chǎn)換成外幣資產(chǎn)，那就是4000多億美元。與此同時(shí)，中國(guó)的FDI存量是巨大的。外國(guó)人的錢總是要走的，即便本金不走，利潤(rùn)也是要走的。假設(shè)中國(guó)FDI存量是5000億美元，外企的利潤(rùn)率是20％（世界銀行認(rèn)為跨國(guó)公司利潤(rùn)率是22％），年流出量為1000億美元。如果我們認(rèn)為世界銀行高估了跨國(guó)公司的利潤(rùn)率，假設(shè)利潤(rùn)率只有10％，那也有500億美元。中國(guó)的短期外債是1690億美元左右。所有這些項(xiàng)目加起來(lái)應(yīng)該不少于6000億美元。如果在某一年，由于某種原因，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出了問(wèn)題，而此時(shí)中國(guó)已實(shí)行人民幣自由兌換，或資本管制已經(jīng)不復(fù)存在，你可以想象中國(guó)將會(huì)發(fā)生什么事情。6000億美元的人民幣換成外匯，資本的外流量就是極為巨大的。在短期內(nèi)資金大量流出，人民幣就會(huì)大幅貶值。如果人民幣貶值，大家就會(huì)更急于把人民幣資產(chǎn)換成外匯資產(chǎn)。在這種情況下，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備再多也無(wú)濟(jì)于事。因此，我們不得不防，因?yàn)橹袊?guó)這個(gè)國(guó)家太大，出了事沒(méi)人能救我們。
我也并不認(rèn)為，中國(guó)在資本項(xiàng)目上不可以有所作為。在貿(mào)易順差無(wú)法減少的情況下，中國(guó)應(yīng)先考慮如何用資本項(xiàng)目逆差或減少資本項(xiàng)目順差來(lái)平衡經(jīng)常項(xiàng)目順差以減少雙順差、減少人民幣升值壓力、減少外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度。
第一，減少由于價(jià)格扭曲導(dǎo)致的外資流入。具體措施包括：取消對(duì)外資的優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)外國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)籌集資金，加強(qiáng)資本管制防止投機(jī)資本流入及人民幣升值——使中國(guó)資產(chǎn)對(duì)外國(guó)購(gòu)買者來(lái)說(shuō)盡可能昂貴一些，等等。
第二，支持中國(guó)企業(yè)走出去，逐步增加海外直接投資。這方面中國(guó)已經(jīng)有了不少成功的先例。當(dāng)然，中國(guó)企業(yè)走出去必須遵守循序漸進(jìn)的原則，否則又會(huì)陷入新的陷阱，成為東道國(guó)的“人質(zhì)”。
第三，從走出去的順序來(lái)說(shuō)，金融企業(yè)的對(duì)外證券投資的位置應(yīng)該放在中國(guó)企業(yè)海外投資之后。對(duì)于國(guó)內(nèi)金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，培養(yǎng)人才是第一位的事情。
第四，由于海外直接投資和金融企業(yè)對(duì)外直接投資在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都不能形成規(guī)模，用資本項(xiàng)目逆差來(lái)平衡貿(mào)易順差的做法短期內(nèi)仍難奏效。換言之，中國(guó)必須接受外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增加。(余永定)
