左曉蕾：負(fù)利率只是加息的一個理由

　　決策需要全面對稱信息，反復(fù)權(quán)衡利弊。如果利大于弊就該當(dāng)機立斷，如果弊大于利就不必大動干戈了。當(dāng)前通脹預(yù)期管理的政策目標(biāo)，是過剩流動性的合理管理，而利率并非調(diào)控流動性的最有效工具。調(diào)控樓市，無論如何應(yīng)首先觀察利率恢復(fù)正常水平后的效果，才能決定利率是否需要進一步調(diào)整，而不能把順序倒過來。　　

　　4月CPI增長2.8%，相對2.25%的一年期存款利率，實際利率變負(fù)了。因為翹尾影響，今年CPI會顯得增長較快。加上食品價格，以及要素價格機制改革等多種因素的影響，年中CPI可能達到今年最高水平。估計會有一段時間有效利率為負(fù)。加息之聲音隨之又大了起來。

　　提升名義利率，對改善實際有效利率的作用是非常明顯的。但在目前一般消費品生產(chǎn)仍然過剩的情況下，負(fù)利率對消費者和生產(chǎn)者行為的扭曲，只會產(chǎn)生非常邊際上的影響。換言之，一定程度的負(fù)利率不會導(dǎo)致供求形勢的變化進而推動價格水平的上升。

　　與其他單一影響的貨幣工具不一樣，利率的影響是全方位的，這就決定利率的調(diào)整有利有弊。比如當(dāng)前通脹預(yù)期管理的政策目標(biāo)，是過剩流動性的合理管理，而利率并非調(diào)控流動性的最有效工具。國際貨幣基金組織最近關(guān)于危機分析中指出，利率對貨幣總量的影響不大。雖然與IMF分析的原因不同，國內(nèi)利率調(diào)整對流動性管理的直接影響同樣很有限。選擇數(shù)量化的調(diào)控方式，比如存款準(zhǔn)備金率的提升，公開市場操作，包括發(fā)行三年期央票，對調(diào)整流動性規(guī)模，更具靈活性，更有直接效果。

　　由于體制的市場化程度不高，對于一些地方政府的投資沖動，對地方融資平臺融資風(fēng)險的控制，市場化利率工具的作用，也大大低于監(jiān)管部門的一紙禁令。這已是得到反復(fù)證明的。

　　調(diào)控房地產(chǎn)市場，利率是重要的手段之一，但暫時還不是最必要的工具。遏制地方政府過度投資推動經(jīng)濟過快增長的沖動，加大對銀行信貸的監(jiān)管力度效果可能更明顯。銀行目前的房地產(chǎn)信貸利率，仍然存在7%－8.5%不等的折扣利率。取消利率折扣，相當(dāng)于一次性提升1.5到2.5個百分點的利率，對資產(chǎn)價格的影響比小幅漸進的利率調(diào)整大得多。如果銀行在恢復(fù)正常放貸利率以后，再啟動貸款利率上浮10%的規(guī)定，等于再增加64至65個基點的放貸利率，綜合效果超過8到10次0.27%的利率提升。因此，調(diào)控樓市，無論如何應(yīng)首先觀察利率恢復(fù)正常水平后的效果，才能決定利率是否需要進一步調(diào)整，而不是把順序倒過來。

　　利率提升對套利資本的流入有巨大吸引力。各國刺激經(jīng)濟的低利率政策還沒有撤退，所有主要貨幣的利率都基本在零利率附近。如果中國發(fā)出進入加息周期的信號，而利率調(diào)整不可能一步到位，就相當(dāng)于吹響熱錢流入的集結(jié)號。特別是在套利人民幣升值欲望始終強烈的氛圍下，資本可能出現(xiàn)2005年至2008年上半年那樣毫無顧忌不斷流入且難以遏制的態(tài)勢�？鐕�公司內(nèi)部，以及我們的海外企業(yè)，以及在海外注冊在中國運作的公司，千方百計把資本項下轉(zhuǎn)換成貿(mào)易項下的資金操作。近期順差減少，不排除是“借道”流入資本在人民幣匯率穩(wěn)定預(yù)期下減少的緣故。

　　眼下中國流動性寬松，大規(guī)模資本流入，結(jié)匯造成的過剩流動性，將疊加已經(jīng)寬松的貨幣，加劇通脹惡化的貨幣環(huán)境。2007年，嚴(yán)重的流動性過剩的環(huán)境，使豬肉價格上漲成為上一輪通脹的導(dǎo)火線。今年，糧食因干旱減產(chǎn)，勞動力工資上升，國際大宗產(chǎn)品價格上漲，都可能成為點燃經(jīng)濟運行中遍布的過剩流動性的干柴的導(dǎo)火線，引發(fā)新一輪通脹。

　　熱錢不是直接投資，主要投資股市樓市。我們正在艱難地調(diào)整房地產(chǎn)市場，全力遏制泡沫的進一步擴大。如果房地產(chǎn)市場的“末日效應(yīng)”得到“熱錢”支持，則泡沫風(fēng)險就不可避免。一旦房地產(chǎn)泡沫破滅，那帶來的影響將是經(jīng)濟社會全方位的。

　　歐洲正在危機中動蕩，金融資本對相對穩(wěn)定的新興市場更有興趣。所以，對于與全球主要經(jīng)濟體不同步的加息政策可能帶來的負(fù)面影響，對通脹預(yù)期管理初衷可能產(chǎn)生相反的效果，我們不能不特別警惕。

　　隨著經(jīng)濟增長的恢復(fù)，價格水平上升完全正常。美國預(yù)期今年經(jīng)濟增長2.4%，通脹水平預(yù)期增長1.2%，通脹水平是GDP增長水平的一半。我們預(yù)期中國經(jīng)濟今年10%的增長，通脹增長3%至4%，與美國相比，仍是高增長低通脹的態(tài)勢。較高經(jīng)濟增長水平，具備較高的通脹承受能力。另外，也不是CPI上漲就是通脹惡化。與去年中國農(nóng)村8.5%，城市9.3%的增長水平比較，中國經(jīng)濟可承受的通脹水平應(yīng)大大高于現(xiàn)在的2.8%。而一定程度的通脹對經(jīng)濟的發(fā)展是有利的。

　　要素價格機制調(diào)整，食品價格以及其他一些成本因素對最終消費價格的傳導(dǎo)影響，如果在可承受的水平之下，應(yīng)是正常上漲。如果超過可承受水平，則應(yīng)啟動對低收入群體的補貼機制，必要時采取限價政策。因為由季節(jié)性因素、自然災(zāi)害、國際大宗產(chǎn)品價格上升等帶來的價格水平上升，不是加息所能解決的，完全可以采取其他更有針對性的政策。

　　在當(dāng)前通脹預(yù)期管理和保增長的平衡過程中，調(diào)整利率增加資金成本，對于本來就貸款難的中小企業(yè)，會進一步加大信貸成本減少邊際收益，不利于中小企業(yè)的發(fā)展，不利于經(jīng)濟增長的穩(wěn)定。

　　決策需要全面對稱信息，反復(fù)權(quán)衡利弊。如果利大于弊就該當(dāng)機立斷，如果弊大于利就不必大動干戈了。筆者以為，負(fù)利率僅僅是提升利率的一個理由，在當(dāng)前的形勢下利率調(diào)整的綜合效果是弊大于利。（左曉蕾 作者系銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家）