我國(guó)新增外匯占款規(guī)模自去年四季度以來開始縮減。隨著我國(guó)人口紅利的衰減和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡，未來我國(guó)外匯占款可能出現(xiàn)趨勢(shì)性減少，貨幣被動(dòng)擴(kuò)張時(shí)代面臨拐點(diǎn)。對(duì)此，社科院金融研究所所長(zhǎng)王國(guó)剛認(rèn)為，央行一直受制于外匯資產(chǎn)占比過大，其貨幣調(diào)控的能力和效果嚴(yán)重受限。近期央行頻頻使用逆回購(gòu)而非降準(zhǔn)，就是因?yàn)榭墒褂玫娜嗣駧刨Y產(chǎn)極其有限，調(diào)控遭遇“易緊難松”。未來央行外匯資產(chǎn)占比將出現(xiàn)下降，其貨幣政策獨(dú)立性有望增強(qiáng)，調(diào)控手段也將從以往依靠行政手段和直接調(diào)控轉(zhuǎn)而依靠間接調(diào)控。華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝指出，貨幣條件趨于嚴(yán)謹(jǐn)將改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)過度依賴投資的增長(zhǎng)模式，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平也將下移，股市有望迎來價(jià)值投資時(shí)代。

　　外匯占款趨勢(shì)性減少 貨幣環(huán)境面臨“十年拐點(diǎn)”

　　中國(guó)證券報(bào)：我國(guó)外匯占款從去年四季度開始出現(xiàn)連續(xù)三月的負(fù)增長(zhǎng)，今年4月、7月再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。未來外匯占款會(huì)呈現(xiàn)怎樣的變化趨勢(shì)？

　　王國(guó)剛：隨著中國(guó)企業(yè)和資本走出去，外匯占款減少將成為趨勢(shì)，這是正�，F(xiàn)象，不應(yīng)引起過分擔(dān)憂。但這一過程可能時(shí)快時(shí)慢，在某些時(shí)點(diǎn)上還會(huì)出現(xiàn)外匯占款增加的情況，市場(chǎng)對(duì)此應(yīng)有認(rèn)識(shí)和準(zhǔn)備。還需強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不合理，外匯占據(jù)了央行80%的資產(chǎn)，導(dǎo)致央行實(shí)際可運(yùn)用的資產(chǎn)極其有限，嚴(yán)重影響了央行貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。要改變這一情況，減少外匯占款是必然的。

　　劉煜輝：這是自1998年以來從未遇到的情況。去年連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，今年1-7月外匯占款僅增加3000億元，而過去5年中平均年度新增是3.1萬(wàn)億元的天量。外匯占款減少的直接原因是跨境資本流出。二季度貿(mào)易順差687億美元，還有近300億美元的外商直接投資流入，但我國(guó)外匯儲(chǔ)備在二季度卻減少了650億美元，這意味著存在大規(guī)模的跨境資本流出。

　　未來五至十年，我國(guó)將面臨人口紅利和制度紅利衰竭、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛在中樞下移等局面。同時(shí)，美國(guó)“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略深化，將導(dǎo)致其長(zhǎng)期回報(bào)率回升。全球兩個(gè)最重要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期資本回報(bào)率及其預(yù)期的變化所引致的跨境資本流向的變化，已經(jīng)深刻改變了過去十年我國(guó)外匯占款的狀態(tài)，不排除明后年出現(xiàn)年度負(fù)增長(zhǎng)的可能。

　　中國(guó)證券報(bào)：隨著未來外匯占款大幅流入的終結(jié)，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的渠道和方式會(huì)發(fā)生怎樣的變化？這對(duì)流動(dòng)性又會(huì)造成什么影響？

　　王國(guó)剛：央行投放基礎(chǔ)貨幣的方式是隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不同而變化的。1995年之前，央行靠再貸款發(fā)放基礎(chǔ)貨幣；1995年至2002年，央行主要使用再貸款和購(gòu)買金融產(chǎn)品兩種手段；2002年之后，主要是對(duì)沖外匯占款。

　　未來外匯占款的大趨勢(shì)是逐步降低的，因此央行投放基礎(chǔ)貨幣的方式肯定要發(fā)生變化，可能的選擇有三種：一是靠貨幣發(fā)行(M0)，像美聯(lián)儲(chǔ)貨幣發(fā)行占整個(gè)基礎(chǔ)貨幣投放的80%；二是再貸款和再貼現(xiàn)；三是購(gòu)買金融產(chǎn)品。當(dāng)然，多種方式并用可能是央行最現(xiàn)實(shí)的選擇。

　　劉煜輝：從2002年起，外匯持續(xù)流入導(dǎo)致人民幣基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣增長(zhǎng)模式發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣的主要供給來源。特別是隨著匯改的推行，外匯流入帶來的基礎(chǔ)貨幣供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了正常貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)下的基礎(chǔ)貨幣需求，2004年到2008年間，由外匯流入帶來的人民幣投放占M2增量的比重一直保持在40%以上。

　　因此過去十年，央行一直扮演著“清道夫”的苦差，面對(duì)洶涌而來的外匯占款，不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準(zhǔn)備金率予以對(duì)沖。但目前我國(guó)貨幣環(huán)境正面臨拐點(diǎn)。隨著新增外匯占款的減少，未來三年市場(chǎng)流動(dòng)性將面臨困境，貨幣增速有可能顯著下降至個(gè)位數(shù)，進(jìn)而可能導(dǎo)致人民幣大類資產(chǎn)繁榮期拐點(diǎn)的到來，經(jīng)濟(jì)會(huì)內(nèi)生嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮的效應(yīng)。因此，央行將不得不主動(dòng)向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣以維持流動(dòng)性。

　　貨幣調(diào)控“易緊難松” 貨幣乘數(shù)中樞顯著下移

　　中國(guó)證券報(bào)：面對(duì)外匯占款縮減，央行為何近期頻頻使用逆回購(gòu)，而不通過降準(zhǔn)來釋放流動(dòng)性？

　　王國(guó)剛：這要從央行的資產(chǎn)負(fù)債表中找原因。過去幾年，央行不斷提高存款準(zhǔn)備金率，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表中商業(yè)銀行各項(xiàng)存款準(zhǔn)備金余額不斷上升，央行則用這些準(zhǔn)備金購(gòu)買了大量外匯儲(chǔ)備。

　　目前，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)20%，應(yīng)該說有下調(diào)的空間。但問題是，下調(diào)準(zhǔn)備金率后，商業(yè)銀行各項(xiàng)存款準(zhǔn)備金將減少，這意味著央行需向商業(yè)銀行支付相應(yīng)數(shù)量的人民幣資產(chǎn)。而從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，其可動(dòng)用的人民幣資產(chǎn)十分有限。除非央行出售外匯以獲取更多人民幣，但這并不現(xiàn)實(shí)。因此，可以說央行遲遲不降低存準(zhǔn)率跟其可調(diào)控的人民幣資產(chǎn)捉襟見肘有關(guān)，當(dāng)前易緊難松，這也是央行貨幣政策缺乏獨(dú)立性的一個(gè)體現(xiàn)。

　　至于流動(dòng)性，當(dāng)前主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非央行政策的問題。目前的現(xiàn)狀是資金池總量并沒有減少，但資金流速變慢，很多資金沉淀在銀行環(huán)節(jié)。商業(yè)銀行可放貸資金是足夠的，但能達(dá)到商業(yè)銀行審貸標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目卻很少，因此市場(chǎng)感覺流動(dòng)性收緊，企業(yè)經(jīng)營(yíng)也出現(xiàn)了困難，產(chǎn)品積壓。由于根源在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，貨幣政策對(duì)此作用有限。

　　劉煜輝：現(xiàn)階段降準(zhǔn)與否更體現(xiàn)的是宏觀政策導(dǎo)向。央行一方面需要預(yù)調(diào)微調(diào)支持“穩(wěn)增長(zhǎng)”，而另一方面又不愿為低效的地方投資充當(dāng)最終貸款人，因此選擇了以逆回購(gòu)的形式循環(huán)投放貨幣。這種短期循環(huán)操作使得銀行的現(xiàn)金流面臨很大不確定性，同時(shí)資本面一直保持著緊張態(tài)勢(shì)，債券利率顯著上升。央行或許想通過這種價(jià)格機(jī)制約束來自地方政府的投資沖動(dòng)。

　　中國(guó)證券報(bào)：未來央行的調(diào)控思路和調(diào)控手段將如何變化？

　　王國(guó)剛：央行可動(dòng)用的手段主要有公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、再貸款再貼現(xiàn)、利率、匯率以及控制新增信貸規(guī)模等。此前過多外匯儲(chǔ)備限制了央行貨幣政策的調(diào)控能力，以對(duì)沖外匯占款為主的操作方式制約了其調(diào)控效果，央行最有效的調(diào)控手段只能是控制新增信貸規(guī)模和調(diào)整存貸款利率，前者是行政手段，后者是直接調(diào)控。

　　隨著外匯資產(chǎn)的下降，央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其獨(dú)立性將增加，其調(diào)控手段將從以往依靠行政手段和直接調(diào)控轉(zhuǎn)而依靠間接調(diào)控，即通過市場(chǎng)化手段影響金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，再通過金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這個(gè)過程稱為間接調(diào)控。美聯(lián)儲(chǔ)最常使用的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率便是典型的間接調(diào)控方式。

　　劉煜輝：除了上述宏觀的調(diào)控方式變化外，央行在具體調(diào)控措施上還要處理好基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣乘數(shù)兩者的關(guān)系。短期內(nèi)，央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速主要靠央票存量和財(cái)政存款釋放。但目前央票余額已從4.8萬(wàn)億元的峰值下降至1.3萬(wàn)億元，估計(jì)2013年末基本告罄；3萬(wàn)億元左右的財(cái)政存款年度存底，對(duì)于中國(guó)超過25萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣仍然是杯水車薪。即使從理論上講，央行完全可能考慮諸如再貸款再貼現(xiàn)、甚至可以購(gòu)買商業(yè)銀行抵押物等方式投放貨幣。但問題是，如果宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，銀行信貸謹(jǐn)慎，再多的基礎(chǔ)貨幣投放也無(wú)法形成有效流動(dòng)性。

　　因此，現(xiàn)實(shí)的選擇是通過提高貨幣乘數(shù)角度來釋放流動(dòng)性。目前，受制于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生收斂的發(fā)生，企業(yè)資本性支出意愿衰退，同時(shí)利率市場(chǎng)化推進(jìn)壓縮了銀行的利差空間，銀行的行為變得更加謹(jǐn)慎，整個(gè)市場(chǎng)的貨幣乘數(shù)中樞已發(fā)生顯著下移。未來提高貨幣乘數(shù)將主要依賴匯率政策。逐步增加人民幣匯率彈性，通過匯率貶值提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而改善貨幣供給內(nèi)部條件(貨幣乘數(shù))。

　　中國(guó)證券報(bào)：在新的貨幣環(huán)境下，央行貨幣政策的中間目標(biāo)和最終目標(biāo)如何變化？

　　王國(guó)剛：央行調(diào)控的最終目標(biāo)一直是兩個(gè)，即對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外保持匯率穩(wěn)定。之前，受制于外匯占款，央行往往強(qiáng)調(diào)保持國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，從而被迫使人民幣大幅升值。未來的調(diào)控將更完善和廣泛，也會(huì)更多兼顧匯率的穩(wěn)定。

　　劉煜輝：隨著利率市場(chǎng)化的深化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型展開，央行將逐步淡化數(shù)量調(diào)控，向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)化，通過加快人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化取向改革，更好發(fā)揮匯率這個(gè)開放經(jīng)濟(jì)“基本相對(duì)價(jià)格”調(diào)節(jié)作用；通過利率市場(chǎng)化，讓利率更好發(fā)揮調(diào)節(jié)貨幣和總需求的作用；中央銀行實(shí)現(xiàn)對(duì)自身貨幣政策獨(dú)立性的救贖。

　　可以預(yù)期，央行貨幣政策的中間目標(biāo)中貨幣供應(yīng)量和信貸指標(biāo)的重要性會(huì)下降，利率和匯率的重要性會(huì)顯著上升，最終目標(biāo)會(huì)更加純粹和單一。

　　過度依賴投資模式將生變 股市價(jià)值投資時(shí)代或開啟

　　中國(guó)證券報(bào)：貨幣環(huán)境的改變對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將產(chǎn)生怎樣的影響？

　　劉煜輝：中國(guó)經(jīng)濟(jì)過度依賴投資的增長(zhǎng)模式將被迫改變。過去十年央行為控制廣義貨幣擴(kuò)張的速度，對(duì)銀行信貸控制一直采用數(shù)量控制。未來隨著貨幣主要來源和增長(zhǎng)方式發(fā)生變化，商業(yè)銀行的負(fù)債和貸存比壓力會(huì)越來越大。同時(shí)，利率市場(chǎng)化也從機(jī)制上抑制供給驅(qū)動(dòng)的投資所引致的嚴(yán)重資源錯(cuò)配，將改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)過度依賴投資的增長(zhǎng)模式。

　　一方面提高存款利率將增加家庭的收入，從而為拉動(dòng)消費(fèi)提供亟需的刺激，而另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報(bào)，從而在配置資本時(shí)更加謹(jǐn)慎，對(duì)于資本使用效率的要求越來越高，息差壓力也會(huì)促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費(fèi)領(lǐng)域，而減少對(duì)基建貸款的支持。

　　中國(guó)證券報(bào)：股市、地產(chǎn)又會(huì)面臨怎樣的沖擊？

　　王國(guó)剛：在資金流速減慢、外匯占款減少的背景下，股市和樓市必然會(huì)受到資金的約束。

　　劉煜輝：對(duì)于股票市場(chǎng)來講，估值水平將走向由企業(yè)盈利因素所決定，而非貨幣流動(dòng)性和其所引致的風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。貨幣金融條件趨于嚴(yán)謹(jǐn)，將降低經(jīng)濟(jì)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，這或是真正的價(jià)值投資時(shí)代的開啟。

　　對(duì)地產(chǎn)而言，更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿沤鹑跅l件將促進(jìn)地產(chǎn)向一個(gè)具有性價(jià)比的價(jià)格回歸。目前支持房?jī)r(jià)上漲預(yù)期因素中，可能只有城鎮(zhèn)化還會(huì)繼續(xù)提供正向因素，其他如人口因素，貨幣因素，經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率以及政治改革的因素和金融自由化的因素都在不斷溢出負(fù)向的因素。