中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底存不存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？這成為近兩年來(lái)除歐洲主權(quán)債務(wù)、美國(guó)財(cái)政懸崖、日本高額政府負(fù)債之外，又一個(gè)備受關(guān)注的焦點(diǎn)話題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者也爭(zhēng)論不休，如果按照警戒線指標(biāo)看，中國(guó)的總體債務(wù)規(guī)模以及占GDP的比重尚在可控范圍之內(nèi)，但真正的風(fēng)險(xiǎn)并不在于規(guī)模，而在于債務(wù)擴(kuò)張背后的投資高度依賴，這是“中國(guó)式債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的根本邏輯。

　　2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)“有驚無(wú)險(xiǎn)”，盡管GDP增長(zhǎng)7.8%，連續(xù)兩年下降并創(chuàng)出13年來(lái)的新低，但四季度GDP環(huán)比實(shí)現(xiàn)2.0%的正增長(zhǎng)意味著經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸、筑底回升。仔細(xì)分析，在外需依然疲弱的情況下，去年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升的最主要?jiǎng)恿��?lái)自于前期政策主導(dǎo)下的基礎(chǔ)設(shè)施投資加快，特別是房地產(chǎn)等投資增速的回升。數(shù)據(jù)顯示，2012年基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增長(zhǎng)14.6%，比2011年同比加快8.1個(gè)百分點(diǎn)，投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到50.4%，投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)越發(fā)明顯。

　　數(shù)據(jù)顯示，改革開(kāi)放30年中國(guó)年均9.9%的增長(zhǎng)率，其中有60%左右?guī)缀醵际莵?lái)自于投資的貢獻(xiàn)率。投資一手連接著外部出口，一手連接著內(nèi)部生產(chǎn)。可以說(shuō)，高投資驅(qū)動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。然而，矛盾也隨之而來(lái)，高投資不僅造成投資消費(fèi)失衡，加劇產(chǎn)能過(guò)剩，也不可避免地與高風(fēng)險(xiǎn)相伴�！巴顿Y—債務(wù)—信貸”正在形成一個(gè)相互加強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)。如果產(chǎn)能擴(kuò)張是建立在信用擴(kuò)張基礎(chǔ)上，產(chǎn)能危機(jī)就必然會(huì)引起非常大的金融風(fēng)險(xiǎn)和壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

　　近幾年投資迅速增長(zhǎng)，資金來(lái)源主要來(lái)自銀行信貸，導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模急劇擴(kuò)張，帶來(lái)銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量下降等一系列問(wèn)題。同時(shí)銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生巨額流動(dòng)性。旺盛的投資需求引發(fā)強(qiáng)勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過(guò)銀行融資的投資支出，中國(guó)經(jīng)歷了急速的信貸擴(kuò)張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%，而M2/GDP更是達(dá)到180%，居全球之冠。盡管2011年以后，M2及新增信貸增速在減少，但2012年，中國(guó)新增M2為12.26萬(wàn)億元，在全球新增M2中占比仍高達(dá)四成以上�？梢�(jiàn)，投資擴(kuò)張所引致的“信貸膨脹溢出型貨幣超發(fā)”是貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的主因。

　　金融危機(jī)后的2008-2010年間，中國(guó)總體杠桿率上升了30個(gè)百分點(diǎn)。上一輪財(cái)政刺激計(jì)劃以及信貸寬松，相應(yīng)推升了政府部門和金融部門的杠桿率。而截至2011年，除54個(gè)縣級(jí)政府沒(méi)有政府性債務(wù)外，全國(guó)省、市、縣三級(jí)地方政府性債務(wù)余額共計(jì)10.7萬(wàn)億元，其中融資平臺(tái)公司的政府性債務(wù)余額為4.97萬(wàn)億元，占比為46.38%。如果按照2011年末，中央財(cái)政國(guó)債余額7.2萬(wàn)億元計(jì)算，兩者相加18萬(wàn)億元的政府債務(wù)共占到2011年GDP比重的38%左右。與國(guó)際通行60%(債務(wù)占GDP的比率)的警戒線標(biāo)準(zhǔn)相比，中國(guó)債務(wù)占比尚在可控范圍之內(nèi)，并且大大低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。然而，風(fēng)險(xiǎn)并不完全在于中國(guó)債務(wù)的規(guī)模，最大的問(wèn)題是其背后的增長(zhǎng)邏輯所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。

　　與發(fā)達(dá)國(guó)家直接負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式不同，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)在于投資驅(qū)動(dòng)下的債務(wù)擴(kuò)張，但最后的結(jié)果依然是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于一些地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的膜拜，投資自然對(duì)其有極大的激勵(lì)作用，無(wú)論是土地財(cái)政還是地方融資平臺(tái)，其最后的去向都是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。各地方政府還是不惜突破規(guī)劃，過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng)。目前地方融資平臺(tái)達(dá)至1萬(wàn)個(gè)左右，并存在著隱含的政府擔(dān)保，這意味著政府的實(shí)際債務(wù)水平即最終要政府清償?shù)膫鶆?wù)大大高于50%。2012年城投債爆發(fā)增長(zhǎng)，全年累計(jì)6368億元，較2011年增加3806億元，增幅為148%。而今后十年，中國(guó)要把“城鎮(zhèn)化”作為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力引擎，那么城市化所引發(fā)的“公共部門投資”將迫使中央政府必須妥善解決當(dāng)前的地方政府債務(wù)問(wèn)題。

　　與此同時(shí)，過(guò)度投資也讓企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐步顯露。宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、企業(yè)利潤(rùn)增速全面下滑，以及虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降等風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯露。截至2012年四季度末，經(jīng)初步季節(jié)調(diào)整，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款凈額同比增長(zhǎng)15.9%，比上季度回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)收賬款回收和資金回籠困難，許多企業(yè)不得不通過(guò)增加負(fù)債來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，這又使得企業(yè)債務(wù)率出現(xiàn)進(jìn)一步上升。

　　GK Dragonomics統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)企業(yè)債務(wù)從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年新高，特別是國(guó)有企業(yè)大部分上馬的都是“大項(xiàng)目”、“大工程”，投資回報(bào)的周期相對(duì)較長(zhǎng)，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的問(wèn)題。近兩年快速增長(zhǎng)的信貸，未來(lái)很快迎來(lái)償債的高峰，部分高負(fù)債的企業(yè)可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不斷地用更高的投資規(guī)模來(lái)刺激放緩的經(jīng)濟(jì)，最后很可能導(dǎo)致重蹈其他國(guó)家泡沫危機(jī)的覆轍。因此，為避免對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出受到不可預(yù)見(jiàn)的巨大沖擊，切斷“投資擴(kuò)張→債務(wù)擴(kuò)張”的高風(fēng)險(xiǎn)鏈條，中國(guó)必須實(shí)現(xiàn)“投資軟著陸”，而把經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心放在中長(zhǎng)期的供給管理和建立緩沖上。