信用債市場開年以來走出一波普漲行情，年初流動性持續(xù)充裕疊加階段性供需偏暖，在很大程度上沖淡了市場對于“超日債”等負(fù)面信用事件的沖擊。不過，進(jìn)一步看，信用債內(nèi)部個券分化正在出現(xiàn)，市場已經(jīng)自發(fā)地強(qiáng)化了標(biāo)的資質(zhì)選擇。市場人士指出，短期信用債的總體風(fēng)險不大，但中期收益率走高依然是大概率事件，與此同時，無論11超日債最終是否違約，市場都會對民營企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險更加敏感，城投與非城投之間、民營與國企之間的利差有可能繼續(xù)拉大，對于高危行業(yè)也需要給予更高的收益率溢價。

　　資金寬裕

　　信用債“春意盎然”

　　在信用事件頻發(fā)的2012年的最后關(guān)頭，“超日債事件”迅速發(fā)酵，預(yù)示著2013年的信用市場注定不會平靜。而事實上，最近一段時間，圍繞“11超日債”兌付風(fēng)險、擔(dān)保行業(yè)代償、評級行業(yè)監(jiān)管、負(fù)面評級案例增多等一系列話題的廣泛討論，無不以債券信用違約風(fēng)險為主線。不過，圍觀是一碼事，行動又是另一碼事。面對高頻次的信用風(fēng)險預(yù)警，市場反應(yīng)出奇的淡定。

　　年初以來，信用債甚至重現(xiàn)牛市圖景，券種“百花齊放”，市場“春意盎然”。銀行間短融領(lǐng)軍、中票跟進(jìn)，交易所企業(yè)債與公司債共舞、城投債攜產(chǎn)業(yè)債齊漲。其中，銀行間中高評級短融、交易所中低評級城投債漲勢喜人。據(jù)中債收益率曲線，開年以來1年期AAA、AA+短融收益率均下行接近50BP，降至2012年8月下旬水平；交易所活躍城投類企債中，主體AA級08鐵嶺債、08長興債、09懷化債收益率下行35BP、47BP、46BP，到期收益率均創(chuàng)出去年反彈行情以來新低，AA-級10楚雄債收益率下行33BP，將去年12月跌幅全數(shù)收回，降至去年11月下旬水平。

　　市場人士指出，信用債在年初有這般優(yōu)異表現(xiàn)，一方面離不開資金面超預(yù)期寬松的推動。事實上，2012年年尾階段，市場資金面狀況就遠(yuǎn)比前兩年寬松，而跨年過后，資金價格水平更是突破性下行，銀行間隔夜回購利率月均值從前期2.4%的平臺降至2.10%一線，7天回購月均值也由節(jié)前3.3%左右跌至3.07%。當(dāng)前，市場資金面預(yù)期空前樂觀，尤其在央行啟用SLO之后，對春節(jié)擾動的擔(dān)憂明顯下降，盡管央行已連續(xù)三周在公開市場凈回籠資金，但隔夜和7天回購利率依舊穩(wěn)定在2%和3%下方。資金面持續(xù)超預(yù)期寬松，使得短融等短期債券品種直接受益，而資金價格的波動預(yù)期下降，也在一定程度上利好機(jī)構(gòu)加杠桿博取息差收益，一些高票息信用債在近一兩周出現(xiàn)補(bǔ)漲。

　　另一方面，信用債持續(xù)走強(qiáng)與年初債市供需情況偏暖也有一定關(guān)系。在銀行間流動性充裕的背景下，加上年初慣有的“早投資早收益”觀念，機(jī)構(gòu)的配置熱情持續(xù)釋放。與此同時，信用債供給節(jié)奏卻因節(jié)日因素尚未跟進(jìn)。目前1月份只剩下近一周時間，而萬得數(shù)據(jù)顯示，銀行間中票短融發(fā)行量尚不及去年12月的一半，公司債只發(fā)行了不到去年12月的三成。供需層面此消彼漲，導(dǎo)致信用債市場暫時處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

　　超預(yù)期寬松的資金面，疊加階段性供不應(yīng)求，使得年初以來信用債受到了不小支撐，特別是直接受益于資金面寬松的短融等券種。然而，該漲的在漲，一些看似“不該漲的”也在漲。例如，11龐大02在年初遭遇降級后，1月4日到期收益率一度逼近8%，23日收盤則降至7.62%水平。對此，有分析觀點指出，2011年以來信用事件頻次增多，由于相關(guān)案例多為個別行業(yè)或個別企業(yè)的孤立事件，且大多由地方政府或擔(dān)保公司“兜底”，市場對于個券信用事件開始出現(xiàn)免疫，可以看到，過去歷次信用事件對利差的邊際沖擊越來越弱。

　　分化加劇

　　個券甄別進(jìn)行時

　　盡管市場對信用事件看似越來越淡定，但未來信用風(fēng)險仍將是高懸在信用債頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。申銀萬國報告指出，無論超日債最終是否違約，債券市場都必須直面信用風(fēng)險的存在。投資者必須在承認(rèn)風(fēng)險存在的前提下加強(qiáng)對投資標(biāo)的資質(zhì)的甄別。

　　事實上，由于存在評級虛高等因素，目前看本輪反彈中各等級債券走勢差異不太明顯，但從發(fā)行人股東背景、所屬行業(yè)的角度看，市場已經(jīng)自發(fā)地強(qiáng)化了個券選擇，信用產(chǎn)品不同板塊、不同行業(yè)之間出現(xiàn)一定的分化。

　　一個很明顯的現(xiàn)象是，在超日太陽和龐大等民企頻繁“出事”的背景下，市場優(yōu)先選擇城投債，而規(guī)避股東背景薄弱特別是民營企業(yè)的產(chǎn)業(yè)債。例如剩余6年左右的AA級企業(yè)債中，城投09懷化債年初以來收益率下行46BP，具有地方國企背景的產(chǎn)業(yè)債12海資債則下行17BP，而民營企業(yè)債12三胞債只下行11BP。與此同時，產(chǎn)業(yè)債成交明顯不如城投債活躍。

　　市場人士表示，城投債隱含政府信用，往往被視為類市政債券，其信用風(fēng)險本就應(yīng)該小于同級別的產(chǎn)業(yè)債。而且，去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險的底線”，機(jī)構(gòu)認(rèn)為即便城投債兌付出現(xiàn)問題，相關(guān)方面出面兜底的概率也明顯要比產(chǎn)業(yè)債高。而在產(chǎn)業(yè)債內(nèi)部，國有企業(yè)發(fā)行人發(fā)生實質(zhì)違約的概率則要低于民營企業(yè)，一方面民營企業(yè)所屬的行業(yè)其進(jìn)入壁壘不高，一旦出現(xiàn)高額利潤便會引來大量資本進(jìn)入從而獲得超額收益的可能性降低；另一方面從運(yùn)營管理而言，民營企業(yè)相對不規(guī)范。

　　與此同時，產(chǎn)業(yè)債不同的行業(yè)背景“待遇”差別也很大。以公司債為例，剩余期限同為6年左右，主體AA-的11華微債(信息技術(shù))收益率年初以來下行24BP，12華新02(水泥)只下行不到7BP。中國郵儲銀行嚴(yán)敏認(rèn)為，債券違約與宏微觀經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)。當(dāng)前雖然宏觀數(shù)據(jù)在逐步走穩(wěn)，但并不代表微觀行業(yè)會同步企穩(wěn)，鋼鐵、水泥、光伏等產(chǎn)能過剩行業(yè)仍在面臨信用資質(zhì)的惡化。

　　短期來看，中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，至少在春節(jié)前，資金面將保持寬松，債券供給迅速增多可能性很小，年初以來的信用債反彈行情有望延續(xù)。而以往經(jīng)驗表明，在流動性主導(dǎo)的市場行情中，期限分化往往不如評級分化明顯，各等級債券收益率上行的風(fēng)險暫時不大。但與此同時，第一創(chuàng)業(yè)等機(jī)構(gòu)指出，無論11超日債最終是否違約，市場都會對民營企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險更加敏感，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)債更為謹(jǐn)慎。城投與非城投之間、民營與國企之間的利差有可能繼續(xù)拉大，高危行業(yè)也需要更高的收益率溢價。

　　從中長期角度看，違約風(fēng)險仍將是信用債市場繞不過去的一道坎。嚴(yán)敏認(rèn)為，隨著我國債券市場不斷擴(kuò)容，低資質(zhì)發(fā)行主體比重不斷增加，其所面臨的信用風(fēng)險也在逐步積聚，“零違約”現(xiàn)狀被打破只是時間問題。申銀萬國則表示，除去信用風(fēng)險可能的沖擊外，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)、大類資產(chǎn)輪動風(fēng)險等因素同樣意味著信用債面臨調(diào)整壓力，負(fù)面因素的累積正逐步接近市場調(diào)整的闕值。

　　近年來典型的信用風(fēng)險事件

　　事件名稱 日期 主體 涉及債券 事由

　　福禧事件 2006年7月 福禧投資控股有限公司 06福禧CP01 違規(guī)拆借32億元上海社保基金，用于購買滬杭高速上海段經(jīng)營權(quán)，主要財產(chǎn)被法院凍結(jié)，發(fā)行主體隱瞞違規(guī)情況未公告，債項由A－1降為C。

　　江銅事件 2008年10月 江西銅業(yè)股份有限公司 08江銅債 江銅下屬子公司金瑞期貨多頭銅期貨疑似遭受重大損失，虧損額度達(dá)10億元，引發(fā)一波信用溢價暴漲。

　　岳陽城投事件 2009年5月 岳陽市城市建設(shè)投資有限公司 09岳城建債 上海證券報質(zhì)疑岳陽城建違規(guī)將事業(yè)單位資產(chǎn)注入融資平臺違規(guī)。

　　川高速事件 2010年4月 四川成渝高速公路股份有限公司 10川高速M(fèi)TN1 核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓另一家平臺公司四川省交通投資集團(tuán)有限公司。5月31日，交易商協(xié)會注銷發(fā)債主體剩余發(fā)債額度，并加以嚴(yán)重警告。

　　滇公路事件 2011年6月 云南省公路開發(fā)投資有限公司 無 向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。

　　上海申虹事件 2011年6月 上海申虹投資發(fā)展有限公司 無 出現(xiàn)債務(wù)逾期，從本月開始無法償還銀行流動貸款，要求銀行延期及轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)貸款，被指變相拖債。上海銀監(jiān)局組織貸款支援。

　　云投事件 2011年7月 云南省投資控股集團(tuán)有限公司 10云投債 擬轉(zhuǎn)出核心資產(chǎn)組建云南省能源投資集團(tuán)有限公司，該資產(chǎn)重組方案涉及云投集團(tuán)和云電投的重要資產(chǎn)。中誠信決定將云南省投資控股集團(tuán)有限公司的AA＋主體信用評級列入信用評級觀察名單。

　　海龍事件 2012年2月 山東海龍股份有限公司 11海龍CP01 嚴(yán)重虧損，資不抵債，市場懷疑短融到期無法償付。政府介入公司重組事宜。短融成功兌付。

　　賽維事件 2012年6月 江西賽維LDK 11賽維MTN1 行業(yè)景氣下行導(dǎo)致公司經(jīng)營財務(wù)狀況惡化，償債壓力上升？賽維向華融信托借入的一筆5億元信托貸款無法兌付，并因此持續(xù)陷入債務(wù)危機(jī)的風(fēng)波中？江西新余政府明確表示將力保賽維短融兌付。

　　新中基事件 2012年10月 新疆新中基實業(yè)股份有限公司 11新中基CP001 公司償債能力急劇下滑，第一大股東農(nóng)六師國資公司的強(qiáng)力支持，4億元的新中基短融兌付無虞。

　　超日太陽事件 2012年12月 上海超日太陽能科技股份有限公司 11超日債 公司董事長疑似外逃或在海外追討應(yīng)收賬款，投資者對于上市公司的資產(chǎn)情況擔(dān)憂。