截至本周二，央行已連續(xù)七周開展逆回購操作，結(jié)合央行第二季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，逆回購被納入常規(guī)操作的政策意圖已經(jīng)顯而易見。與此同時，考慮到央行下一階段致力于“創(chuàng)造穩(wěn)定適中的貨幣金融環(huán)境”，未來貨幣市場資金面保持平穩(wěn)運(yùn)行的概率較大。在這一背景下，市場對于8月是否降準(zhǔn)不必過于糾結(jié)。

　　逆回購重受倚重

　　央行公告顯示，人民銀行周二(8月7日)以利率招標(biāo)方式開展了逆回購操作。本期逆回購操作期限7天，交易量500億元，中標(biāo)利率持平于3.35%。周一央行進(jìn)行詢量的28天、91天正回購操作依舊詢而未發(fā)。統(tǒng)計顯示，本周公開市場僅有20億元央票到期，另有兩期合計580億元逆回購到期，央行周二進(jìn)行500億元逆回購操作后，還有60億元被動回籠規(guī)模等待對沖。

　　值得注意的是，近10年以來，央行開展逆回購操作的目的一般是平抑春節(jié)等短期因素造成的資金面波動，因此逆回購的使用頻率往往是每年一兩次、每次也僅僅維持一兩周時間。而今年以來，央行對于逆回購的倚重明顯增加。繼1月、5月分別進(jìn)行兩期逆回購之后，6月26日以來央行已連續(xù)7周滾動開展逆回購，創(chuàng)下自2002年6月以來連續(xù)逆回購操作的最長時間紀(jì)錄。這意味著，逆回購操作已經(jīng)重新成為常規(guī)貨幣政策調(diào)控工具。

　　在央行第二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，也不難發(fā)現(xiàn)逆回購被納入常態(tài)化操作的政策意圖。該報告稱，央行將“運(yùn)用逆回購、正回購、央行票據(jù)、存款準(zhǔn)備金率等各種流動性管理工具組合，靈活調(diào)節(jié)銀行體系流動性，引導(dǎo)市場利率平穩(wěn)運(yùn)行”。在各項(xiàng)流動性管理工具組合中，逆回購赫然列在首位。

　　對于逆回購的再受青睞，市場人士認(rèn)為可能是源于以下幾方面原因：首先，隨著外匯占款增長趨勢性下降，央行被動對沖壓力減輕、主動調(diào)控能力增強(qiáng)，公開市場操作對于資金面的邊際影響更加有效。事實(shí)上，在2002年6月之前外匯占款增長緩慢期間，正、逆回購始終擔(dān)當(dāng)著調(diào)控流動性的主要角色。其次，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告稱，“當(dāng)前擴(kuò)張性政策刺激增長的效應(yīng)可能下降、刺激通脹的效應(yīng)則在增強(qiáng)”，可見央行對于繼續(xù)放松流動性的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。再考慮到存準(zhǔn)率通過乘數(shù)效應(yīng)影響貨幣供應(yīng)量，市場降準(zhǔn)預(yù)期的一再落空也就不難解釋。第三，逆回購具備量、價雙重特征，一方面可以達(dá)到釋放流動性的目的，另一方面還可以通過中標(biāo)利率影響貨幣市場利率走勢。在央票長期缺席的情況下，逆回購也許是央行調(diào)控市場利率的最佳選擇。

　　不必糾結(jié)是否降準(zhǔn)

　　從資金面情況來看，盡管7月份銀行資金面受到大規(guī)模補(bǔ)繳準(zhǔn)備金、商業(yè)銀行現(xiàn)金分紅、財政存款增長等多重因素沖擊，但降準(zhǔn)預(yù)期的落空并未使資金利率出現(xiàn)大幅波動，央行通過連續(xù)滾動逆回購操作，把資金面基本穩(wěn)定在了相對平衡狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，7月份隔夜回購加權(quán)利率的月度均值為2.73%，較6月下降6個基點(diǎn)，今年以來僅高于受降準(zhǔn)影響較大的3月和5月。8月7日，隔夜回購利率收于2.55%，8月以來的月度均值為2.55%，低于上月水平。

　　考慮到下一階段貨幣政策仍以“穩(wěn)健”為基調(diào)，央行提出要有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造“穩(wěn)定適中”的貨幣金融環(huán)境，未來貨幣市場資金面保持平穩(wěn)運(yùn)行的概率較大。從這個角度出發(fā)，8月份降準(zhǔn)的可能性雖然仍不能排除，但即使降準(zhǔn)，其目的也主要是為了對沖外匯占款大幅下降造成的流動性緊張。況且，央行已連續(xù)五周進(jìn)行正回購詢量，重啟正回購的意愿十分明顯，如果再次降準(zhǔn)，正回購操作也會接踵而來，因此流動性難以出現(xiàn)超預(yù)期寬松局面。

　　總體來看，無論降準(zhǔn)與否，未來資金利率都難出現(xiàn)超預(yù)期漲跌，市場也就沒有必要為是否降準(zhǔn)而繼續(xù)糾結(jié)。申銀萬國證券表示，法定存準(zhǔn)率在8月份依然具有下調(diào)的可能性，但同7月一樣并不具備必然性，調(diào)或不調(diào)可能只在一念之間，因此并不建議市場苦苦等待降準(zhǔn)。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委進(jìn)一步指出，在逆回購更為頻繁的情況下，市場對于流動性前景的判斷應(yīng)更多關(guān)注宏觀政策導(dǎo)向，而不應(yīng)該專注于過去思維下的是否降準(zhǔn)。