新股發(fā)行體制改革，致力于培育出中國自己的高盛或者大摩。

　　21日下午，證監(jiān)會召開新聞通氣會，正式對外公布修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。此次發(fā)行與承銷改革的關鍵詞是，市場化、透明、培育大機構、兼顧普通投資者利益。

　　此次改革如果順利，新股發(fā)行體制將沿著健康的市場化之路發(fā)展，而不會在行政主導與市場主導之間左右搖擺，同時培育出中國具有定價權的有實力的券商機構；如果細節(jié)出現差錯，則此次改革將被淹沒在口水之中，會有眾多的人指責為向既得利益階層投降之舉，以出賣中小投資者利益為能事。不知改革者是否做好了技術與心理的雙重準備？

　　新股市場化表現在，主要不用行政手段強行規(guī)定發(fā)行價格，價格由市場主導，不會為拉抬股價而中止新股發(fā)行，為了抑制一級市場價格、抑制炒新，實行存量發(fā)行。增加新股上市首日股票供應量，取消網下配售股票的限售期，規(guī)定詢價對象與發(fā)行人、承銷商可自主約定網下配售股票的持有期限。通過存量發(fā)行的辦法降低人為降低股份數量造成的新股溢價。當前IPO在審企業(yè)數量突破600家，供給壓力巨大，未來發(fā)行數量不可能大幅減少。

　　透明公平主要表現在信息披露方面，發(fā)行人及其主承銷商向公眾投資者進行推介時，向公眾投資者提供的發(fā)行人信息的內容及完整性應與向詢價對象提供的信息保持一致。也就是說，在信息獲得方面，從制度上力保參與詢價者與公眾投資者得到公平待遇。借鑒成熟市場關于股票發(fā)行“靜默期”的規(guī)定，首次公開發(fā)行股票申請文件受理后至發(fā)行人發(fā)行申請經證監(jiān)會核準、依法刊登招股意向書前，讓發(fā)行人及與本次發(fā)行有關的當事人“靜默”等待市場估價。

　　對公眾投資者的保護主要表現在，提高網下配售比例(原則上網下發(fā)行比例不低于50%)的同時，明確了網下向網上的回撥機制。5月18日，證監(jiān)會網站發(fā)布《證監(jiān)會投資者保護局對投資者關注問題的答復》，強調“明確在發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的情形下，規(guī)定了發(fā)行人要進一步補充信息披露和風險揭示的機制，促使發(fā)行人重新審視發(fā)行定價的合理性，在募集資金滿足企業(yè)發(fā)展的同時還要考慮二級市場投資者的收益”。

　　這次新股改革存在兩大隱患：一是市場化不徹底。如果不相信供求關系，認為新股發(fā)行數量不會影響市場冷熱，那么就不應該以增加股份的方式為打新降溫，嚴懲造假、培育信心應該成為改革的核心舉措；二是對大機構的約束力可能還不夠具體，當我們著力培養(yǎng)有實力的投行時，必須讓這些投行在規(guī)則內運行，否則有尾大不掉的風險。在這方面，一些壟斷企業(yè)已經給我們提供了足夠的負面案例。

　　此次改革最令人關注的是監(jiān)管層培育大機構、提高市場效率的潛在傾向。

　　新股報價鼓勵發(fā)行人和承銷商創(chuàng)新定價方式，首次公開發(fā)行股票，可以詢價方式定價，采用詢價方式定價的，發(fā)行人和主承銷商可以根據初步詢價結果直接確定發(fā)行價，也可通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，在區(qū)間內通過累計投標詢價確定發(fā)行價。更令人關注的是，允許發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價等其他合法可行的方式確定發(fā)行價格。新股發(fā)行從兩步走直接變成一步走。

　　證監(jiān)會最終到底收獲的是掌聲，還是臭雞蛋，取決于對有實力的主承銷商的約束力。未來新股發(fā)行承銷將向有實力的券商集聚，這是因為券商擁有深厚的人脈，擁有一定程度的定價權，在目前的發(fā)行過程中在投行、承銷業(yè)務中已經占據明顯優(yōu)勢。當發(fā)行人與主承銷商可以自主協(xié)商直接定價，發(fā)行人必然青睞占據市場優(yōu)勢的承銷商，這與美國的發(fā)行思路相近；當主承銷商可以找到足夠的市場認購者時，價格就是有效的，發(fā)行能否成功的關鍵不僅在于公司本身的質地、留給市場的想象空間，還取決于主承銷商能否找到足夠的接盤者。因此，主承銷商可以找到合格的個人投資者參與詢價，可以在網下配售時讓其他機構接盤。

　　但是，約束體現在何處？

　　雖然在承銷過程中，進行虛假或誤導投資者的廣告或者其他宣傳推介活動、以自有資金或者變相通過自有資金參與網下詢價和配售，或者唆使他人報高價等行為，將被暫停36個月的證券承銷業(yè)務。要追問的是，證券市場的違規(guī)行為通常難以查證，如果以造假的方式上市，上市之時進行存量發(fā)行，不當得利甚至獲得幾倍的利益，對投資者造成了實際損失，監(jiān)管者將如何查處？如何彌補投資者的損失？

　　培育大型機構，進行市場化改革，必須建立在公平的基礎上，改革才能擁有廣泛的民意，否則公眾投資者很可能對改革不買賬，改革者可能為自己樹立更多的敵人。因此，建立更多的細則，迫使機構與權貴在規(guī)則之內運行，盡最大可能減少造假圈錢的損失，是證監(jiān)會建立民望、建立市場信用、建立信用定價的核心。